2025-07-18（五）法說報喜！台積電 ADR 創史高，台股跟得上？
摘要整理
台股與台積電表現
- 台積電 ADR 於法說會後大漲 3.5%，帶動台股指數挑戰歷史新高，台積電股價試圖突破 1,160 元高點
- 台股全指數已啟動上攻，但中小型股因部分產業進入庫存調整，表現相對疲弱
- 標普 500 指數企業財報顯示，80% 企業超出市場預期，高於過去平均 70%，顯示財報季表現優於預期
台積電財報分析
- 二季度營收達 300.7 億美元，年增 44%，超出市場預期 300 億美元，淨利潤 135 億美元，年增 60.7%
- 毛利率 58.6%、營業利潤率 49.6%，顯示獲利能力強勁，但匯率影響可能使三季度毛利率下滑至 56-57%
- 高毛利先進製程（3 奈米、5 奈米）出貨比重提升，推升平均售價與溢價能力
匯率與成本壓力
- 二季度財報以平均匯率 31 元計算，未反映新台幣升值至 29 元的影響，匯損衝擊將遞延至三季度
- 新台幣每升值 1%，毛利率受壓縮，預估三季度若匯率維持 28 元，毛利率可能降至 55%
- 美國廠擴建增加人力成本，預估每年對毛利率造成 2-3% 衝擊，成熟後可能增至 3-4%
AI 與先進製程需求
- AI 伺服器需求強勁，產能利用率幾乎滿載，輝達 H20 晶片重新出口將帶動三至四季度出貨潮
- 3 奈米與 4 奈米製程訂單旺盛，輝達占 COwos 產能逾 50%，預估 2025-2026 年持續增長
- 高階運算（HPC）占台積電營收近 60%，智慧型手機占比降至 27%，數據中心成為主要成長動能
競爭與技術領先
- 台積電在先進製程領先全球，7 奈米以下占營收 74%，3 奈米與 5 奈米分別貢獻 24% 與 36%
- 英特爾自 10 奈米後良率落後，台積電自 7 奈米起領先，預估 2 奈米與 3 奈米市場無競爭對手
- 台積電無需急於技術研發，專注良率與訂單消化，確保 5-8 年技術領先優勢
庫存與景氣循環
- 台積電營收年增已持續兩年，歷史顯示 3-4 年進入庫存回檔，2023 年曾出現年減
- AI 伺服器需求可能減輕傳統產業庫存調整壓力，預估本輪調整較 2022 年輕微
- 台股中小型股已進入庫存循環，AI 相關產業仍為景氣主要推升力量
地緣政治與關稅風險
- 美國對半導體出口管制與關稅政策構成風險，輝達 H20 出貨放寬可能影響台積電訂單
- 台灣出口至美國的 AI 伺服器多數在豁免清單，短期內可維持供貨穩定，降低通膨壓力
- 洗產地問題浮現，台灣對新加坡與馬來西亞晶片出口激增，2025 年上半年成長 13% 與 90%
美股與全球市場動態
- 道瓊指數上漲 229 點（0.52%），收 44,484 點，標普 500 與納斯達克分別漲 0.54% 與 0.75%
- 費城半導體指數上漲 41 點（0.73%），收 5,737 點，顯示半導體板塊持續強勢
- 美國零售銷售 6 月月增 0.6%，年增 3.9%，消費穩健但就業市場略顯軟化，初領失業救濟人數降至 22.1 萬人
川普政策影響
- 川普關稅政策延後與務實化調整，推動美股持續創高，標普與納斯達克屢創新高
- 對烏克蘭立場轉向支持，軍事援助增加，顯示政策務實化，降低地緣政治不確定性
- 巴西因 50% 關稅威脅採取報復行動，民間消費額外加徵 50% 關稅，顯示關稅戰影響民間經濟
投資策略與展望
- 台積電本益比當前 20 倍，2025 年 EPS 預估 54 元，2026 年升至 64 元，合理價位約 1,000 元
- 建議於景氣藍燈或估值回檔時進場，如 4 月關稅恐慌導致股價跌至 700-900 元時具投資價值
- 長期投資應掌握生產力循環與貨幣供應成長，台積電低點逐年抬高，適合逢低布局
觀點整理
台股與台積電表現
台積電財報與股價展望：
- 台積電 2025 年第二季財報表現優異，營收達 300.7 億美元，年增 44%，淨利 135 億美元，年增 60.7%，每股盈餘 2.47 美元，毛利率 58.6%，營業利潤率 49.6%，均超市場預期。
- 台積電 ADR 過去兩週屢創歷史新高，法說會後上漲 3.5%，帶動台股指數挑戰新高，台積電股價是否能突破 1,160 元高點備受關注。
- 台積電受惠於 AI 需求與先進製程（3 奈米、4 奈米、5 奈米）出貨比重提升，推升獲利能力，輝達訂單尤為關鍵。
- 匯率影響：財報以平均匯率 31 元計算，實際新台幣匯率為 29 元，匯損影響可能遞延至第三季，毛利率預估下滑至 56-57%，若新台幣升值至 28 元，可能進一步降至 55%。
台股整體趨勢：
- 台股全指數已啟動上攻，但中小型股因部分產業進入庫存調整，表現較弱，顯示市場分化。
- AI 需求可能帶動台股進一步創歷史新高，但傳統產業（傳產）因庫存壓力，難以成為主要推升力量。
美股與全球市場
美股表現：
- 道瓊指數上漲 229 點（0.52%），收 44,484 點；標普 500 上漲 33 點（0.54%），收 6,297 點；納斯達克上漲 155 點（0.75%），收 20,885 點；費城半導體指數上漲 41 點（0.73%），收 5,737 點，均創歷史新高。
- 標普 500 企業財報顯示，80% 企業超市場預期，高於過往平均 70%，顯示市場對第二季財報悲觀預期未實現，提振投資信心。
市場情緒：
- 市場情緒從悲觀轉為樂觀，甚至略顯「非理性繁榮」，主持人提醒投資人保持低調，謹慎應對高漲情緒。
- 美股在關稅戰隱憂下仍持續上行，顯示市場對政策風險的擔憂暫緩。
半導體產業與台積電競爭優勢
台積電技術領先：
- 台積電在先進製程（7 奈米以下占營收 74%，3 奈米占 24%，5 奈米占 36%）具全球領先地位，良率與技術遠超英特爾，特別在 10 奈米以下節點超車。
- 英特爾可能放棄 1.8 奈米（18A）製程，轉向 1.4 奈米（14A），意味台積電在 2 奈米、3 奈米市場幾無競爭對手，短期無需急於技術研發，專注良率與訂單。
- 台積電主要客戶轉向輝達（AI 伺服器需求）與蘋果（手機晶片），輝達占 3 奈米、4 奈米、5 奈米訂單大宗，蘋果則主導 2 奈米需求。
AI 需求與產能：
- AI 伺服器需求旺盛，台積電產能利用率近滿載，輝達 H20 晶片重新出口與 B30（Blackwell 架構，4 奈米）備貨 120 萬顆，預計第三、四季推升出貨。
- COwOS 產能中，輝達占全球一半以上市占，預計 2025-2026 年持續增長，鞏固台積電在 AI 晶片代工的龍頭地位。
海外擴廠挑戰：
- 美國廠擴建增加人力成本與資本支出，對毛利率造成 2-3% 壓力，成熟後可能增至 3-4%。
- 美國廠產能目前僅台灣的 1/20（台灣月產 40 萬片 12 寸晶圓，美國約 2 萬片），預計 2030 年占總產能 5-7%，主要滿足美國國防供應鏈需求。
景氣展望與庫存循環
景氣週期分析：
- 台積電營收增長已持續兩年，歷史顯示每 3-4 年面臨一次庫存回檔（如 2008、2011、2015、2019、2023 年），股價通常提前一年反應（如 2022 年）。
- 當前 AI 需求或延長景氣擴張，但產能過剩風險仍存，AI 伺服器可能在短期內出現需求不足，導致庫存調整。
- 台灣經濟顯示傳統產業（如五金零扣件）已進入庫存循環調整，但 AI 伺服器需求可能抵銷部分損失，使本輪調整較輕微。
美國經濟穩健：
- 美國 6 月零售銷售月增 0.6%，年增 3.9%，優於預期，顯示消費穩健，汽車與零件銷售強勁。
- 初領失業救濟人數降至 22.1 萬人（三個月新低），就業市場雖軟化但未衰退，華盛頓地區公務員裁員為數據波動主因。
- 若關稅談判順利與財政刺激於 2026 年 4 月發酵，AI 需求平緩後，傳統產業調整完成，景氣或能軟著陸。
政策與地緣政治風險
關稅與貿易政策：
- 美國對半導體與關鍵礦產的 232 條款調查可能提高關稅或採進口配額，但台灣出口產品多在豁免清單，短期影響有限。
- 川普關稅戰延後（如 8 月 1 日談判）與務實化態度（如對烏克蘭支持）穩定市場信心，但與巴西的 50% 關稅爭端加劇，引發民間報復性行動（如巴西服務業加收 50%「川普關稅」）。
- 洗產地問題：台灣對新加坡、馬來西亞出口激增（新加坡年增 13%，馬來西亞增 90%），疑似規避先進製程出口限制，美國或加強監管以防中國透過轉運取得晶片。
地緣政治與技術管制：
- 美中技術管制放寬（如輝達 H20 晶片出口）有利台積電訂單，但川普政策反覆可能導致新限制，影響輝達與台積電營收。
- 市場派認為適度技術領先可控制中國技術增長，全面脫鉤反逼中國自建晶片生態，川普目前傾向前者，但共和黨建制派與 MAGA 派分歧可能帶來變數。
投資策略與估值觀點
台積電估值：
- 2025 年預估每股盈餘（EPS）54 元，若本益比（PE）20 倍，股價 1,000 元為合理中性價位；2026 年 EPS 預估 64 元，PE 降至 16-17 倍，顯示當前股價不貴但也不便宜。
- 歷史平均 PE 16.5 倍，建議在景氣回檔或股價顯著修正（如 4 月關稅恐慌時股價跌至 700-900 元）時進場，獲取較高安全邊際。
投資建議：
- 景氣循環與庫存調整為投資關鍵，建議等待藍燈（景氣低點）或外部衝擊（如關稅股災）時布局，避免追高。
- 長期看，貨幣供應（M2）增長與人類生產力提升將推升股價低點，投資人應把握回檔時機參與長期增值。
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