2025-04-17（四）反彈結束？川普關稅陷兩難，鮑爾也救不了美股？

摘要整理

國際財經市場總覽

• 美日關稅第一輪談判於 2025 年 4 月 16 日結束，川普表示有進展，日本內部因民意壓力對美國牛內臟及電動車關稅議題持謹慎態度
• 美國聯準會主席鮑爾暗示不急於降息，導致道瓊指數下跌 699 點，收 39,669 點，台積電 ADR 重挫 3.6%
• 台股下跌 129 點，收 19,338 點，受美日談判消息及美股賣壓影響，市場情緒從極度悲觀略轉為稍不悲觀

聯準會政策與鮑爾兩難

• 鮑爾於 4 月 16 日芝加哥經濟俱樂部演說中表示，川普關稅可能推升通膨並抑制經濟成長，聯準會需在穩定物價與充分就業間艱難取捨
• 聯準會基準利率維持 4.25% 至 4.5%，鮑爾未給明確利率指引，市場預期降息兩碼機率 34%，三碼 25%，四碼 16%
• 鮑爾強調除非出現流動性危機，股市暴跌非聯準會干預重點，顯示偏鷹派立場，市場擔憂川普政策不確定性

川普關稅政策影響

• 川普關稅政策引發市場不確定性，49% 基金經理人預期美國未來 12 個月進入硬著陸，較前月 11% 激增
• 關稅可能推升通膨但效果有限，美國進口物價過去一個月持續下跌，短期內停滯性通膨可能性低
• 企業因關稅不確定性暫停投資，彼得森研究所預估美國經濟三四季度可能進入技術性衰退，一二季度仍保持正成長

美國經濟數據表現

• 美國 3 月零售銷售月增 1.4%，年增 4.6%，創 2023 年 1 月以來最大增幅，顯示消費經濟穩健
• 剔除汽車項目後，零售銷售月增 0.5%，高於市場預期，食品及建築材料搶購潮推升數據
• 進口物價因油價下跌及川普放寬原油監管持續下滑，短期內通膨壓力有限，囤貨潮可能導致下半年通縮壓力

美中經濟博弈

• 中國人民幣中間價貶至 7.3，透過貨幣貶值應對關稅戰，增強出口產品競爭力
• 中國 3 月新屋及二手屋價格持續下跌，經濟壓力大，預估需進一步寬鬆政策刺激
• 中國一季度 GDP 年增 5.4%，高於預期 5.2%，零售銷售年增 4.6%，工業生產年增 6.5%，顯示經濟仍有韌性

美日關稅談判進展

• 美日第一輪關稅談判達成初步協定，日本首相石破茂強調不願過度讓步，內部壓力來自食品、內部安全及國民利益
• 美國要求日本開放農產品進口配額，特別是稻米關稅從 700% 降至全面取消，並要求日元不得貶值規避關稅
• 日本三大底線包括匯率穩定、汽車市場不全面開放及農業保護，談判後續進展取決於日本民意反應

美國製造業回流挑戰

• 美國製造業產值持續上升但就業人數下滑，自動化與技術進步使效率提升，工人需求減少
• 80% 美國人支持製造業回流，但僅 20% 願進工廠工作，顯示服務業主導經濟，難覓製造業勞工
• 製造業重心轉向高科技與國防太空產業，帶動專業服務與金融業就業，而非傳統藍領工廠工人

市場情緒與投資策略

• 美銀調查顯示 42% 投資人做多黃金，其次為現金與美元，美國股市僅 5%，反映避險情緒濃厚
• 標普 500 指數年終目標價中位數 5,200 點，悲觀情緒下可能跌至 4,000 點，投行預估波動幅度達 1,000 點
• 長期投資邏輯顯示，標普 500 指數下跌 15% 後，一年內 83% 機率上漲 15%，三年內 96% 機率漲 40% 至 50%

觀點整理

市場總覽與當前挑戰

• 前晚發生兩件大事：一是美日關稅的第一輪談判結束。 二是美國股市殺尾盤，主要來自聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）暗示不會很快降息。
• 鮑爾的暗示打消了過去聯準會理事沃勒（Christopher Waller）所說的、為了預防流動性風險而採取的緊急或預防性降息念頭。
• 道瓊工業指數重挫接近 700 點。
• 台積電 ADR 重挫 3.6%。
• 前一天 H20 晶片管制正式生效，使得費城半導體指數遭受極大賣壓。
• 兩個思維角度來解讀：目前的談判進度以及鮑爾陷入的兩難局面。

聯準會政策與鮑爾的困境

• 鮑爾在 4 月 16 號的芝加哥經濟俱樂部演說中，特別提到川普（Donald Trump）新一輪的關稅對聯準會評估通膨和就業產生了問題。
• 關稅措施會引起物價上漲，也會打擊經濟成長，讓聯準會在穩定物價和充分就業之間陷入艱難取捨。
• 如果硬要選，他透露充分就業是加分項，但通膨目前看起來是底線。
• 這與沃勒之前提到若再次出現對等關稅可能需要緊急降息的論調氛圍不太一樣。
• 聯準會內部的決議並非鮑爾一人決定，仍須由所有票委投票。
• 這些措施極可能導致聯準會對未來政策評估產生極大衝擊，因為無法確定 90 天後關稅是否會課徵。
• 引用經濟學家惠倫（Whalen）的比喻，央行決策像開油門和剎車都可能延遲發揮作用的汽車，油門代表低利率寬鬆，剎車代表緊縮政策，而經濟是汽車。 利率政策存在滯後性。
• 此外，川普就像坐在副駕駛，也可以控制經濟的油門和剎車，透過財政支出、關稅收入、公共建設或市場政策不確定性。
• 這使得鮑爾必須一方面應付川普，一方面踩著可能延後反應的油門和剎車，陷入極大困境。
• 鮑爾面臨的最大難關是不確定川普的關稅戰是 90 天後消失並只課徵基準關稅 10% 以獲取財源且通膨壓力不大，還是會導致通膨失控而必須預防性升息。
• 鮑爾目前認為基準利率在 4.25% 到 4.5% 的區間已是適度的限制性，必須繼續觀察數據走勢，因此沒有給予具體利率指引，只表示政策立場將保持耐心和靈活。
• 鮑爾的態度很明顯，除非是流動性問題，否則股市暴跌並非聯準會是否干預的重要條件。
• 鮑爾目前明顯偏向鷹派（偏升息派）。

利率預期與經濟展望

• 市場普遍預期至少會降息兩碼，三碼機率不低（25%），兩碼機率 34%，四碼 16%。 FedWatch 最新預估甚至有到四碼到五碼。
• 短期內利率預期波動大的原因在於市場是否已將經濟衰退定價到模型中。
• 美銀的月度經理人調查顯示，短短一個月內（3 月到 4 月），認為美國未來 12 個月會進入硬著陸（深度衰退）的經理人從 11% 飆升到 49%，接近一半。
• 這種劇烈變化反映川普政策導致的極大不確定性，幾乎無法以景氣角度預判。
• 這種不確定性導致的衰退預期提高，多數反映的是企業暫時停止投資，而非預估通膨會全面失控。 企業不擴產會對利潤和經濟活絡程度產生衝擊。
• 引起停滯性通膨的可能性仍然不高。 細看過去一個月的 CPI、PPI、油價、大宗商品幾乎都在暴跌。 無論核心 PPI、總 PPI、服務 PPI 還是建築 PPI，中間材或半成品價格都在下跌。
• 這說明市場充滿不確定性時，資產價格都在下跌，短期內不可能引起停滯性通膨。
• 然而，密西根大學的消費者通膨預期卻很高，民主黨人預期未來一年通膨 7.9%，共和黨人 0.9%。
• 這形成真實數據（通膨短期內拉不起來）與通膨預期之間的落差。
• 最終取決於川普的態度，若關稅只是談判手段，通膨預期會下彎，符合聯準會過去預判，只是通膨下行速度慢一點。

美國經濟數據

• 過去一個月來看，通膨數據和實質經濟數據表現都不錯。
• 拜登時期的經濟成長控制得不錯，目前仍算是其政策效果的發揮。
• 美國 3 月份零售銷售月增幅為 1.4%，創 2023 年 1 月份以來最大單月增幅。 年增率攀升至 4.6%，是 2023 年 12 月以來新高。
• 剔除汽車項目後，零售銷售月增率 0.5%，高於市場預期。
• 食品類、建築材料可能與囤貨潮有關，而機動車、汽車、汽油類產品正被瘋狂搶購。 汽油價格還在跌，說明有內生性買盤湧現。
• 美國實質消費經濟表現不算太差。
• 美國進口物價在 3 月份並未呈現明顯上漲，一方面 3 月是對等關稅實施以前，另一方面油價在川普宣佈放寬原油監管後下跌。
• 高盛統計顯示，過去一個月度美國進口物價持續下跌。 這使得美國短期內引起停滯性通膨難度很高。
• 全球囤貨可能導致下半年出現通縮壓力，與通膨互相沖銷。
• 彼得森研究所預估，市場在上半年的投資收縮（民間投資全部暫停）可能導致今年三季度到四季度左右不小心進入到技術性衰退。 一二季度預計仍正成長。

製造業回流與就業結構

• 美國製造業就業人數長期持續減少。
• 自 1970 年代以來，美國貿易自由化和全球化提升了整體經濟效率，但也使得底層勞工處境相對惡化。
• 美國財富成長遠大於所得成長率，形成貧富差距分化。
• 川普希望將工廠拉回美國，儘管成本高，但會帶來就業。 台積電建廠需要美國建築工和建築商。
• 金融時報調查發現，80% 的美國人認為更多製造業對美國更好，但只有 20% 的美國人願意進工廠工作，顯示矛盾現象。
• 美國已經是服務業國家，難找到足夠製造業工人，需靠海外移民。
• 美國製造業的實質產值實際上是持續上升的，只是搭配就業人數大幅下滑。 這說明自動化、機器人和生產力提升，讓製造業「做得更多、用的人更少」。
• 美國製造業重心已從傳統紡織轉向高科技、國防太空設備等高附加價值產業。
• 工作成長主要集中在專業服務類、金融業和物流領域。 製造業上行週期帶動的是不同形態的就業結構，而非傳統藍領工人。
• 川普的選民是藍領工人，所以他必須讓需要人工、人多的企業回流美國。 這形成政策矛盾。

美日貿易談判

• 美日關稅第一輪談判已結束。 川普在社群媒體上表示「大有進展」。
• 日本國內民意壓力很大，尤其針對美國牛內臟問題、電動車和相關汽車非關稅壁壘的豁免，可能影響日本本土產業。
• 川普認為美日安保協議非常不對等（美國有義務保護日本，日本沒有義務保護美國），要求日本在國防軍事上支付更多資金。
• 川普有「堅持、不要臉、堅持不要臉」三個特質，談判策略是要價夠高，吃定東亞國家。
• 貝森特（Benson）認為日本非關稅障礙非常多且排名靠前，是優先談判項目，但不會因此寬容。 他們強勢要求針對美日貿易逆差，要求日本採購更多美國農產品。
• 川普和貝森特都提到日圓不能貶值，不能靠貶值逃避關稅戰。
• 駐日大使表示要求全面放寬進口配額，尤其取消對美國稻米課徵的 700% 關稅。
• 石破茂在內閣會議和談判說明中表示不願對美過度讓步，考量國內政治壓力、部分食品和內部安全問題、日本國民本土利益，儘可能取得平衡。
• 日本國會議員的三條底線是匯率、汽車產業（道路條件、車型改革，涉及基礎建設改變）、農業（進口配額保護日本米），全面開放將衝擊日本農民。
• 後續談判能否持續取決於日本民意反應，民意會顧及內部產業衝擊。
• 全球旅客對美國貨的抵制或到美國旅遊人數大幅下滑，3 月份搭飛機到美國的非公民人數年增幅是 -10%，這對於美國旅遊營收預估會減少約 900 億美元。
• 亞洲、南美洲、中東、歐洲、墨西哥對美國的好感度都在下滑。

美中對峙

• 北京近期不斷調低人民幣中間價，最近已碰到 7.3 左右，這是逃避關稅戰的方式（貨幣貶值讓產品更具競爭力）。
• 這說明短期內對中國市場的衝擊壓力會存在。
• 人行目前仍在寬鬆氛圍。
• 中國內部經濟壓力相當大，有必要採取進一步經濟刺激政策。
• 3 月份新屋價格和二手屋價格全部還在下跌，完全沒有減緩跡象。
• 外匯出口是拉動中國經濟、拿來進一步投資的原因，若連超額儲蓄都沒有，經濟提振壓力會很大。
• 最新公佈的中國經濟數據：GDP 年增幅 5.4% (高於預期的 5.2%)，1-3 月零售銷售年增幅 4.6%，工業生產總值 6.5%，固定投資年增幅 4.2%。
• 高盛為防止統計數據失真，觀察其他數據，如交通擁塞指數。
• 高盛統計的中國主要城市交通擁塞指數年減幅接近 3%，除了北京上海以外，其他城市（重慶、成都、廣東、深圳）都在下行。
• 這可能意味著交通建設成功或貨運量高速縮窄。
• 高盛對中國經濟仍保持中性評價，屬於低基期布建格局，非看好全面創高。
• 中國系統商正在尋找新興市場轉單，陸商也在將產能移出中國避免關稅，另外可能減產或停工。
• 美中之戰幾乎確定在 90 天後，有很大機率不會談成協議。

川普的風格

• 川普的操作節奏是標準的雙子座風格，一邊調高制裁、喊懲罰性關稅，一邊又說要談；今天發推特罵人，明天說談成了。
• 用經營公司的商業判斷和談判手段來運作政府，政策反覆是行政大忌。
• 主持人以其父親為例說明雙子座的特點：一直變來變去，最後可能還是選第一個想法。
• 他認為習近平不像雙子座，個性很穩，不常發表談話，感覺沒有變來變去。
• 習近平比較像獅子座（主持人自己也是），沉穩、有點自戀、有點霸氣、有夢想（中華文化偉大復興）。

市場情緒與投資策略

• 這是本波反彈遇到的強大賣壓，主要由 H20 晶片管制引起，加上鮑爾言論的疊加效果。
• 目前本輪股價抑制下，市場情緒根本沒有回到高檔，這是市場上最大壓力。
• 小摩預估今年年終標普五百目標價約 5,800 點，中位數 5,200 點（與現價差不多），若川普導致全球衰退，可能到 4,000 點。
• 投行目標值的預估幅度變化很大，與去年 12 月相比，今年 4 月的目標價範圍都是千點起跳，顯示川普政策的不確定性縮窄了市場估值風險。
• 美銀統計顯示，市場最多人做多的共識是：黃金（42%），其次是現金和美元，第三是美國公債，第四才是全球股市（美國股市只有 5%，比全球股市低），最後是比特幣。
• 做多黃金成為市場最聚焦的操作，黃金應一路持有到降息週期結束。
• 做多七大科技巨頭的比例從 60% 降至 24%。
• 市場現在相對悲觀。
• 建議面對不確定性，有時只能以拖待變。
• 歷史數據顯示，當標普五百指數下跌超過一成五後，未來一年有 83% 機率上漲 15%，持有三年有 96% 機率上漲四到五成，五年 90% 機率上漲六成，六到十年後 100% 一定上漲。
• 投資有時是尺度的問題，可依循長期投資邏輯，在基期低時多買，基期高時少買，攤低成本。
• 臺北股市下跌 129 點，收 19,338 點，美日談判消息傳出時，日經指數率先上漲。
• 確認市場肯定不樂觀，目前情緒約是從極度悲觀到「沒那麼悲觀」而已。