2025-04-16（三）H20 晶片遭管制，輝達 5000 億白給了？美中大戰，台廠出走避風險？

摘要整理

科技戰與美中衝突升溫

• 美國針對輝達 H20 繪圖晶片實施出口限制，輝達單季認列 55 億美元費用，顯示科技戰影響加劇
• 川普政策不確定性導致市場擔憂，輝達 H20 僅占其營收 5%，但可能延伸至台積電等其他科技廠商
• 中國報復性措施顯著，北京下令航空公司停止接受波音客機，訂單可能取消，衝擊美中貿易關係

市場情緒與投資者悲觀

• 美銀調查顯示，82% 受訪者預期全球經濟走弱，悲觀程度創 30 年新高
• 現金配置比例達 4.8%，顯示投資者避險情緒濃厚，但未達極度恐懼水準
• VIX 恐懼指數從 60 回落至 30，市場恐慌稍緩，但仍高於正常水準，反映川普政策不確定性影響

台商赴美投資與地緣政治壓力

• 輝達承諾 5000 億美元在美投資，台積電、鴻海等台商參與 AI 基礎建設，顯示地緣政治驅動投資
• 台積電美國廠投片第五代 EPYC 伺服器，美國產能占 10-15%，環球晶更高達 25-30%
• 台商赴美設廠受政治與客戶壓力，庫存周轉天數降至五年低點，顯示財報壓力可控

台灣企業海外擴張趨勢

• 台積電日本熊本廠進度領先，第二廠預計 2026 年量產，帶動九州產業鏈發展
• 台灣對日本投資創歷史新高，2024 年 90 間企業擴廠，總額近 60 億美元
• 台灣汽車旅館業者轉型海外投資，如薇閣集團在熊本布局商場與飯店，反映國內投資飽和

美股與台股表現

• 美股四大指數表現分化，道瓊下跌 0.38% 至 40,368 點，納斯達克下跌 0.5% 至 16,823 點
• 七大科技巨頭本益比從 28-32 倍降至 22 倍，接近 2022 年低點，吸引價值投資者
• 台股下跌 182 點至 19,675 點，受輝達盤後重挫 6% 連帶影響，市場靜待川普政策明朗

盟友關係與全球貿易挑戰

• 美國與盟友信任危機加劇，共和黨選民對加拿大不友善比例從 12% 升至 27%，對歐盟從 17% 升至 30%
• 中國與東南亞三國（越南、馬來西亞、柬埔寨）強化 FTA，貿易依存度快速提升，抗衡美國高關稅壓力
• 美國優先政策吸引亞洲企業投資，但盟友談判進展緩慢，英國、澳洲等五國優先，台灣未列首輪

歐洲政治極化與貿易影響

• 歐洲對美國好感度下滑，丹麥從 48% 降至 20%，極右派對川普支持度卻上升
• 法國極右領袖勒龐因挪用公款被判四年徒刑，2027 年大選受阻，削弱極右派影響力
• 歐洲左派當權與極右派崛起並存，難以統一關稅政策，影響美國圍堵中國策略成效

觀點整理

美中科技戰與貿易戰

• 過去幾個月，川普政府主要圍繞貿易關稅制衡中國或對全球課稅，為後續的減稅計畫鋪路。現在，大家持續關注科技戰的發展。
• 輝達最近認列了單季約 55 億美元的費用，主要是出口到中國大陸等地的 H20 繪圖晶片。H20 是輝達在美國政府壓力下採取的降規版本。
• 如果連這種降規版晶片的出口都受到監管機構持續推遲，甚至無限期禁止賣給中國，可能會引起新一波的市場衝擊，或美中科技戰有可能從輝達往外延伸。
• 雖然中國市場的營收衝擊比例可能沒有想像中大（H20 短期影響 55 億美元，約佔營收的 5% 左右）。
• 但重點在於川普政策的「出爾反爾」，可能導致台積電赴美設廠或其他科技大廠與美國談成的協議隨時可能翻盤。
• 由於相關行政命令在 4 月 9 號頒布，推測黃仁勳是收到通知後才前往白宮或海湖莊園與川普會晤談判。
• 輝達承諾在美國本土投資約 5,000 億美元。川普對此表示非常開心，並發文暗示可能會加快發給輝達許可證。拿到「快速通行證」的門檻似乎是 5,000 億美元的投資。川普在 Twitter 上的口頭承諾可能加快通行證發放，這並非 100% 無限期利空，行政命令也許幾天後會取消。
• 整體而言，這彰顯了針對科技戰的風暴「尤然而生」，大家擔心衝突會從關稅領域向其他方向推演。
• 自聯邦公報 14 號公告發布後，美國已開始針對晶片、藥品等採取進一步調查。早在 4 月初，美國貿易擴張法第 232 條已啟動對半導體、設備及藥品的進口國家安全影響調查。
• 川普允許商務部仔細調查是好事，因為當年（2017-2018 年）採取 301 條款也是經由調查，時間線拉得長（6 個月到 12 個月），總比川普直接宣布對等關稅要好得多。
• 科技產品複雜，調查範圍廣，涵蓋全球 6,000 億以上的晶片產業。利空可能是緩步釋放，不像川普一次性釋放。
• 輝達盤後下跌約 6%，H20 事件基本上為美中科技戰掀開了新的序幕。

市場情緒

• 市場情緒「始終不太樂觀」。
• 根據美銀最新調查，市場總體投資者的悲觀程度創下 30 年之最。82% 的受訪者預期全球經濟將持續走弱。
• 市場將川普政策的不確定性與經濟走弱、衰退連結，導致極度悲觀心態。
• 現金配置約 4.8%，這不能說是極度恐懼，但資金撤出市場的速度已達到恐懼程度。
• CNN 恐懼貪婪指數從 3 上升到 19 左右，VIX 指數從 60 掉到接近 30，仍偏恐慌但比上週緩和。
• 根據經驗，VIX 指數通常升到 45 以上後，標普五百指數在後續一年報酬表現不會太差，因為這類短期飆升通常是外部性衝擊造成（如新冠疫情、歐債危機、金融海嘯）。
• 新的擔憂是，川普任期內是否會發生多次 VIX 大幅上行、大家頻繁避險以防政策不確定性發酵的情況。
• 這種情況讓市場想樂觀卻無法全面樂觀，情緒在極端悲觀與相對沒那麼悲觀之間遊走。這很可能是川普政策明朗化之前會出現的跡象。
• 大盤融資維持率曾跌到 122，近期彈升到 145，但難以回到之前高點（150-160）。剛降完槓桿沒多久，樂觀情緒很難那麼快回去。
• 川普現在釋放的政策不確定性，「總比 4 月 2 號小條 利空總會鈍化的」。
• 先跌的市場可能先漲，例如印度股市 Sensex 指數已收復 4 月 2 號以來的跌幅。台北股市則看內資拉動情況。

美中衝突 (科技戰之外)

• 美中之間的紛爭持續拉升。
• 北京最近下令國內所有航空公司停止接受波音客機，後續交付及訂單可能取消。
• 本輪美中脫鉤已陸續出現受害者。第一個受衝擊的是美國丙烷供應商。
• 中國是美國第二大丙烷客戶。由於中國採取報復性措施，丙烷出口價格暴跌，多數進口已轉向俄羅斯。
• 習近平和川普目前似乎仍未直接通話。
• 美中角力是否會延伸到其他領域，例如科技戰之外，或是延伸到其他國家對中國的圍堵。
• 中國也設法阻止他國採取報復性關稅。習近平正出訪東南亞三國（越南、馬來西亞、柬埔寨），這些是美國對等關稅中的高稅額國家。
• 東南亞國家（越南、柬埔寨、新加坡、馬來西亞）對中國的貿易依存度正在快速提高。
• 美國顯然想利用作為越南及東南亞各國最大客戶的地位，要求這些國家對中國課高關稅，以防中國產品「洗產地」。
• 中國則與東南亞國協重新簽訂 FTA，希望涵蓋更多貿易和供給鏈，目標今年簽成。
• 美中競爭持續交錯，他國談判也未停止。

美國盟友與國際關係

• 與各國的談判進度形成較大的僵局，最大的問題在於美國能否汲取盟友的信任。
• 根據華爾街日報報導，美國財政部長貝森特透露第一輪優先談判國家為英國、澳洲、日本、南韓和印度。理由是中國市場崩盤及美債殖利率造成的金融不穩定性，應優先與「明面上的盟友」談判。質疑為何沒有台灣、越南等。
• 其他來源（如 Fox）列出的優先談判國家不同（台灣、以色列、阿根廷、歐盟、日本、越南），大家會汲取自己需要的方式與美國談判。
• 盟友是否信任美國成為極大問題。從 H20 事件及過去「今天宣佈明天取消」的種種情況來看，美國政策方向與川普 Twitter 內容甚至會抵觸。
• 最好的做法也許是「以不變應萬變」，先觀察與日本、韓國等主要國家的談判結果再做決策。
• 根據經濟學人統計，在川普「教化」後，美國人也越來越討厭盟友。這是雙向的。
• 川普回國後，共和黨選民觀感變化最大。將加拿大視為不友善或敵人的共和黨人比例從選前 12% 增至 3 月的 27%。認為歐盟不友善的共和黨人從 17% 增至 30%。
• 關於俄羅斯，2022 年入侵烏克蘭後，85% 的美國註冊選民視俄羅斯為敵。但在 2024 年大選至今，只剩 70% 共和黨人認為俄羅斯是敵人。而對烏克蘭較不友善的共和黨選民則增加了 10 個百分點。
• 選民對盟友與非盟友的信任瞬間倒過來了。他舉例川普受訪時將烏克蘭視為發動戰爭的一方。
• 這種政治氛圍也是雙向的。美國最大盟友（英國、西歐）對美國的觀感也急速下滑，丹麥好感度下滑最快（48% 到 20%），主因是格陵蘭問題。
• 歐洲目前處於「極化」情況。除了丹麥，英國、法國、德國、義大利的極右派對川普的好感度仍在提升。
• 歐洲極右派持續衍生對川普好感，主要因目前歐洲左派當政。
• 法國極右翼領袖勒龐因挪用歐盟公款罪名成立，判 4 年徒刑並禁參選公職 5 年（禁令立即生效，已上訴）。許多支持者認為這是標準的政治迫害。主持人認為（或許不太恰當的）比喻，感覺像法國的柯文哲。
• 左右兩派策略及民調衝突巨大，導致歐洲難以在關稅領域達成統一共識。極右派崛起，但左派當權，且極右派重要領袖勒龐無法參選。
• 美國聯合盟友圍堵中國的態勢目前方向沒有太大改變。

台企海外擴廠與國內投資

• 與各企業的談判反而沒有什麼僵局。川普與各公司的談判表現非常好。
• 川普透過關稅威脅等方式打壓盟友，在國內樹立強硬對外形象。這吸引了大量亞洲海外企業赴美投資。川普的「美國優先」口號已變成「產業現實」。
• 這次對 H20 的要求某種程度就是向黃仁勳要求更多在美國本地的投資。
• 「星際之門計畫」中，蘋果、輝達等在美國本地投資都 5,000 億美元起跳。軟銀、台積電、現代、豐田、默克、斯泰蘭蒂斯等都在美國大量投資。
• 輝達投資 5,000 億美元是自己的資金，還會吸收台積電、鴻海等成本建造美國 AI 基礎設施。
• 輝達需要 100 萬平方英尺生產空間，亞利桑那州是立即出貨的最佳選擇。輝達的 Blackwell 已在亞利桑那投產。德州也有超級電腦廠區。選擇亞利桑那和德州也考量到選民和未來執政。
• 超微 (AMD) 也與台積電釋放更多合作訊息，並有在美國擴大投產或新一輪投資的意願。超微第五代 EPYC 伺服器已在台積電的美國新廠投片。這顯示企業端已重視川普的地緣政策收縮。
• 列舉具備美國產能的台灣半導體廠商：環球晶（預估佔比 25-30%）、台積電（10-15%）、日月光（<3%，未來會增加）。
• 這些台企都在美國設廠。目前庫存水位不高，財報應付得了。如果 EPS 下降是因關稅戰還好，但若是因景氣需求不振，壓力較大。
• 全球半導體庫存周轉天數仍在下降（銷庫存中）。晶圓代工接近 5 年低點，數據中心快到 10 年低點，PC 也在 10 年低點。
• 川普關稅戰反而讓銷庫存速度來得更快。
• 鴻海、和碩、廣達、仁寶、緯創等最快下半年會在美國新一輪設廠擴產。
• 台灣企業赴美投資不應被視為單純的「被迫表態」或「政治交換」。事實上更複雜，政治交換意圖一定有。
• 早在川普當選前，台積電已規劃到日本、德國投資，當時主要來自客戶和產能分散壓力。熊本廠、德勒斯登廠是日歐政府積極招手時台積電就已決定。美國設廠速度因川普壓力稍微多一點。
• 撇開美國政治壓力，台積電德國廠和日本廠的進度其實不錯。德國廠環評壓力比特斯拉柏林廠小。日本熊本廠更好，二廠建設速度快，可能比美國廠先量產。
• 台積電熊本廠已成功帶動當地產業鏈（Sony、設備、材料、氣體廠進駐）。
• 現在的台灣就像 1980 年代的日本，企業超額賺取外匯。台積電手頭有很多錢。赴美投資有政治壓力，赴日投資則不同。
• 台灣對日本投資去年創歷史新高，90 間大型公司在日本擴廠，金額逼近 60 億。熊本人甚至在學台語。
• 整體而言，台積電這幾年地緣政治運作下的海外擴廠，至少在日本和德國廠進度不錯。
• 薇閣集團（汽車旅館業者）也大手筆到日本熊本投資出租公寓、商場、飯店、商辦等。
• 台灣汽車旅館業者赴海外投資，是因為國內投資飽和。國內競爭大，新青安等政策讓部分客群減少。摩鐵紛紛出售，土地變更為預售案或建案。他舉台南、台中的汽車旅館變成建案的例子。
• 這些地產商出售旅館後，手握大量現金，在國內商辦供給也多的情況下，選擇去海外投資。
• 不要把台積電赴美投資視為單一政治壓力，這兩年很多台商都開始出走，到各地進行新一輪投資。這是應運全球地緣政治改變及台灣投資飽和的趨勢。台灣能投資的有限。身為長期的貿易家，台商一定要嘗試走出台灣，這是不得已的做法。

美股追蹤與投資哲學

• 美股目前雖然開始反彈，但本益比沒有再增高，因為 EPS 即將開出來。
• 金融股近期公布的財報非常不錯，第一季度成交量暴增，加上 4 月份的暴增，一二季度財報不會太差。這會帶動 EPS 上行，讓本益比跌下來。
• 七大巨頭總體本益比，從 2023 年中到 2024 年底約在 28 倍到 32 倍，是相對偏高的水準，但沒比 2021 年高。上週已剩下約 22 倍，接近 2022 年庫存循環低點的本益比。從本益比庫存週期角度看，這種價位對價值投資人來說非常吸引人。
• 大盤本益比從 22-23 倍下滑到 18 倍，沒有特別便宜，離 2022 年低點差約 3 倍。
• EPS 上來會讓前瞻本益比下降。雖然現在價位似乎未跌到巴菲特出清蘋果時的價位，但蘋果已從高點跌了 3 成三，跌幅比疫情以來回檔都大。巴菲特可能在這個時機適度回補蘋果，機會蠻大。
• 投資或事業都需要「斷舍離」。不要讓短期績效影響心情。必須了解原本投資的初衷。
• 他舉例：買高股息就盯股利，別盯漲跌。買科技股對賭生產力週期，就看 AI 趨勢推進，別盯波動。週期投資者依循指標，不猜漲跌。
• 過去兩週重跌時選擇離開市場的人有兩種：一種是週期論者，認為景氣在高位，未見景氣下行、訂單指標向下、信號燈轉藍前不買。另一種是壓力太大，無法接受每天波動，被洗出場。
• 用離婚和離職的比喻：本質都是「錢不到位」或「幹得不爽」。投資也一樣，離開市場是認為「賺不到值得的績效」或「每天心驚膽戰被洗來洗去」。了解這些能幫助判斷是否適合長期參與資本市場。
• 短期情緒已在反彈，現在不是佈建重點。重點在於接下來若股市反映回景氣位階，要站週期論保守謹慎，還是右側交易樂觀。
• 台北股市下跌 182 點，收 19,675 點，主要受輝達重挫影響。
• 川普既然已發 Twitter，應該不會再對 H20 下重手。川普的調性是政策轉變一次可以接受，兩次有點過分，三次（豁免、不豁免、小路豁免）就很過分。川普今天和昨天的直播內容可能完全自相矛盾，但這就是 2025 年面臨的投資格局。