2025-03-20（四）鮑爾緩縮表，美債還能漲？賣壓沉重，美股反彈就到這？

摘要整理

聯準會利率政策與經濟展望

• 聯準會在 2025 年 3 月 20 日維持基準利率於 4.25-4.5% 區間，符合市場預期
• 市場預估 2025 年降息幅度為 50 個基點（兩碼），與 2024 年 12 月預測一致
• 聯準會票委意見分歧，19 人中有 4 人認為不應降息，9 人支持降息兩次，顯示政策方向未定

通膨與關稅影響

• 通膨預期因川普關稅政策上升，聯準會預測 2025 年底 PCE 通膨從 2.5% 上調至 2.7%
• 鮑爾認為關稅引發的通膨屬暫時性，強調目前通膨進展緩慢但仍持續下降
• 一季度關稅囤貨潮導致 GDP 下修，2025 年底 GDP 成長預估從 2.1% 下滑至 1.7%

縮表計畫調整與市場流動性

• 聯準會計畫自 4 月起放緩縮表，每月贖回上限從 250 億美元降至 50 億美元
• 市場預期下半年可能停止縮表，甚至轉為適度擴表，進一步提升流動性
• 2022 年中高強度縮表導致流動性下滑，2023-2024 年股價回升則受 AI 生產力週期推動

經濟不確定性與衰退風險

• 聯準會聲明新增「經濟前景不確定性增長」，刪除就業與通膨風險平衡措辭
• 全球經濟政策不確定性指數接近 2020 年次高水準，僅次於疫情時期
• 鮑爾表示衰退機率上升但不高，從年初近 0% 升至 30%，仍低於 2024 年 8 月非農數據惡化時水準

台灣央行政策展望

• 台灣央行 3 月 20 日下午將召開理監事會議，市場預期不會升息，因通膨未全面失控
• 相較全球降息潮，台灣央行無降息可能，政策方向與聯準會背道而馳
• 台股當日上漲 287 點，收 22,248 點，顯示市場韌性優於美股

美債與股市表現

• 美債殖利率短期高點預估在 4-4.2%，下半年需觀察降息預期與發行量變化
• 美國國債總額 2 月突破 36.2 兆美元，共和黨主導下債務上限快速通過
• 美股四大指數 3 月 19 日上漲，道瓊升 383 點至 41,964，納指升 246 點至 17,750

川普政策與市場變數

• 川普關稅戰預計 4 月 2 日開打，企業財報提及「關稅」頻率較前季翻倍
• 美國移民遣返致勞動人口減少，2024 年 12 月移民數 170 萬降至 2 月 70 萬，加劇缺工
• 市場降息預期從三碼調整至兩碼，6 月與 9 月各降一碼，反映鮑爾談話影響

投資策略與長期觀點

• 七大科技巨頭除蘋果外，本益比低於過去 5 年平均，價值投資者可考慮進場
• 市場情緒如鐘擺，建議依循長期週期判斷高低位階，而非短線追漲跌
• 通膨侵蝕現金部位風險上升，短債與價值股為潛在配置選項

觀點整理

聯準會（Fed）政策

• 聯準會在最近一次的 FOMC 會議上維持基準利率在 4.25-4.5% 不變。
• 市場仍然預期 2025 年會有降息兩碼（50 個基點）的空間。
• 聯準會已經正式將川普可能引發的關稅、通膨或經濟政策的不確定性納入考量。
• 過去三個月（一個季度），聯準會一直避免針對政策做出顯著預測，主持人認為這應該是他們的目的並且已經成功了。
• 現在的重點在於川普這個變數如何影響聯準會內部的經濟決策變化以及關稅通膨的預期值。
• 從 4 月起，聯準會將放緩縮表的速度。美國公債每月贖回上限將從原本的 250 億美元降至 50 億美元。
• 放緩縮表並不代表停止縮表，流動性仍在收縮，但壓力會減輕。
• 市場開始預測下半年聯準會是否可能完全停止縮表，甚至轉為適度擴表。
• 聯準會本次利率點陣圖顯示，對於 2025 年的降息幅度，票委的看法分歧加大，中位數仍為降息兩次。
• 有 8 位票委認為 2025 年不應該降息到兩次，顯示他們想在經濟保持相對良好的時候殲滅通膨。
• 聯準會會說服市場不太可能一路降息 3 碼 4 碼，而是引導市場認為經濟沒有那麼壞，通膨也沒有進展那麼快，最好再等等。
• 聯準會也在等待川普的出招以及其引發的關稅通膨預期。
• 聯準會最新的聲明稿提到了經濟前景不確定性的增長，並刪除了過去風險大致平衡的措辭。
• 聯準會目前不急於全面開啟降息週期，利率週期可能已經開始，但在縮表過程還剩下最後一段。
• 市場已經逐漸被鮑爾拉回，降息預期從原本的三碼回到兩碼的力度。目前市場預估 6 月降息一碼，9 月再降息一碼。

通膨（Inflation）

• 本次聯準會預測將 2025 年底的 PCE 通膨從 12 月份的 2.5% 上調至 2.7%。
• 現在通膨預期的上升幾乎大部分來自於關稅，而不是因為市場認為聯準會降息預期過高或釋出太鴿派的說法。
• 鮑爾認為由關稅所驅動的通膨應該是屬於暫時性的，並不認為關稅戰會引起通膨的全面失控。
• 雖然通膨進展幅度相對緩慢，但仍在緩步滑落。
• 大家現在最擔心的是由於政策不確定性引發的恐慌性賣壓和流動性缺乏造成的通縮問題。

川普（Trump）政策的影響

• 聯準會已經正式將川普可能引發的關稅、通膨或經濟政策的不確定性納入模型當中。
• 川普這個變數會如何影響聯準會內部的經濟決策變化以及關稅通膨的預期值是現在的重點。
• 全球經濟政策不確定性指數目前的上升幅度僅次於 2020 年，甚至高於 2018-2019 年川普政策的貿易不確定性。
• 短期內市場出現避險或高位獲利了結賣壓，與川普政策的不確定性有關。
• 川普的關稅戰在 4 月 2 日對等關稅開打後是未來關注的重點。
• 美國公司電話會議中提到「關稅（Tariff）」等字眼的言論相較前一個季度幾乎翻了一整倍。
• 聯準會沒有必要出手幫助川普，因為兩者的政策方向完全背道而馳。川普增加政策不確定性，導致 GDP 下修和通膨預期上漲，而聯準會希望 GDP 上行、通膨下滑。
• 現在所有的經濟政策變化或經濟預期的調整，其波動幾乎都是由川普決定。
• 從川普的競選政策來看，他正在減少債券的發行，這可能有利於債券價格上漲。

經濟成長與衰退

• 市場預估整個 2025 年的經濟成長即將放緩，主要受到一季度關稅囤貨潮引起的 GDP 下修影響。
• 聯準會將 2025 年底的美國 GDP 成長預估從 2.1 下修至 1.7。
• 鮑爾提到經濟不確定性上升的確可能引發衰退機率上升，但目前上升幅度還沒有這麼快，不用過度擔心。
• 聯準會本身沒有對經濟衰退做預測，但意識到許多經濟學家認為經濟衰退的機率增高。
• 鮑爾認為目前經濟衰退的風險雖然增加，但還沒有到立即需要擔憂的程度，沒有去年七八月那種擔憂高。
• 2025 年美國經濟成長還算正值，但趨緩。

其他觀點

• 臺灣央行在全球降息潮中沒有降息的理由，可能是因為房地產市場概況和內部薪資通膨壓力。
• 美國正在進行大規模的移民遣返，主持人認為這不太可能不引起薪資上漲，因為缺工只會更加顯著。
• 美國 12 月份的淨移民數為 170 萬，到 2 月份只剩下 70 萬，下滑幅度很快，可能造成缺工問題。
• 從 2021 年以後，美國本土出身的工作者幾乎沒有再增長，而海外出生的工作者正在快速上升，驅除非法移民後可能加劇缺工。
• 短期內美債殖利率可能在 4% 到 4.2% 算是高點，下半年要持續下滑需看到市場降息預期再度提高和債券主動發行量減少。
• 歐元區在 2022 年左右已經正式超過中國和香港，成為美債次要的持有者。中國拋售美債部分原因是為了穩定人民幣匯率。
• 目前美股雖然短期內低點可能形成，但追高意願不高，空單回補潮薄弱。
• 相較於標普 500 指數，那指和費半的跌幅逼近熊市。
• 目前七大科技巨頭中，除了蘋果以外，其餘六大巨頭的本益比都已經低於過去五年的平均值。現在的區別在於這些公司的 EPS 在未來一年是否還在上行。
• 市場情緒像鐘擺一樣在樂觀和悲觀之間搖擺，真正影響的是長期結構因素，週期投資是找尋長期的景氣高低位階。
• 現在牛市慢慢進入第三年，可以準備觀察下一輪庫存循環是否會到來。最害怕的是現金部位持有太久造成的通膨侵蝕。