2025-02-13（四）通膨下不來，美債漲不動？晶片戰持續，台積電合資代工廠？

摘要整理

通膨趨勢分析

• 美國 1 月 CPI 月增 0.5%，年增 3.3%，高於市場預期
• 核心 CPI 為 3.3%，總體 CPI 為 3%，均超出預期
• 食品及住房成本持續上漲，住房年增率達 4.5%

通膨成因探討

• 禽流感導致雞蛋價格年增近 30%，推升食品價格
• 汽車保險費用上調，影響核心服務部門成本
• 非法移民政策變革導致勞動力市場緊縮，推升工資通膨

美國債券市場展望

• 第二季發債規模僅 1,230 億美元，創三年同期新低
• 財政部減少發債規模，有利債券價格穩定
• 短期通膨壓力對債券價格形成賣壓，但供給減少可能抵消影響

中國股市表現

• 恒生指數今年以來漲幅達 11%，進入牛市
• MSCI 中國指數 PE 僅 12 倍，相較標普 500 指數的 26 倍偏低
• 阿里巴巴股價一個月內從 82 美元漲至 118 美元，漲幅近 30%

晶片產業動態

• 英特爾股價單日上漲 7.2%，市場預期與台積電合作
• 台積電董事會核准 100 億美元額度用於降低匯率避險成本
• 美國政府期待促成英特爾與台積電組成合資公司

投資大師策略比較

• 巴菲特指標達 250%，但因全球化因素使指標參考性降低
• 軟銀願景基金過去投資績效不佳，但計畫投入 5,000 億投資美國市場
• ARKK 基金雖創波段新高，但仍遠低於 2021 年高點

觀點整理

市場總覽

• 普丁已同意立即展開停火協議，這使得美國股市的後續衝擊值得關注。
• 短期內，通膨議題仍對整體市場的債券價格形成重大賣壓，需要留意。
• 川普如何在保持相對強勢美元的情況下，減緩通膨的侵蝕速度，並將市場的通膨預期導向內部而非關稅戰，值得觀察。
• 證券業傳出台積電成立合資晶片代工廠的新聞，英特爾股價暴漲 7% 可能反映了市場的揣測和交易。
• 台積電可能希望保持現狀，不與英特爾合作，因為這可能產生新的利益衝突，使輝達和 AMD 不放心。

元月 CPI

• 元月份 CPI 高於預期，需要觀察是否引發過猛的關稅戰問題。
• 元月份 CPI 月增幅為 0.5%，年增幅為 3.3%，核心 CPI 為 3.3%。
• 短期內，月增幅已脫離過去幾個月接近 0.2% 到 0.3% 的增幅，2024 年以來持續加溫至 3%。
• 月增幅更能直接反映通膨力度的感受溫度，可能造成囤貨行為。
• 核心成本部門有非常顯著的推動，主要來自工資部門的僵固性，加上非法移民的驅除潮導致雇主提前招募。
• 核心部門的商品過去一年持續下跌，但 2025 年由於去年的低基期，商品部門已在緩步增溫。
• 住房是目前通膨僵固性最高的，整體月增幅高達 0.4%，佔 CPI 近三成。
• 能源成本上漲了 1.1%，但最近油價開始回跌。
• 短期內的食品通膨造成極大的壓力，例如培根、雞蛋、乳酪價格在過去一個月都有顯著的暴升。
• 美國雞蛋價格因禽流感的原因，從去年到現在上漲幅度已快要 3 成。
• 住房價格下行幅度非常快，但在年增幅 4.5% 時就已遇到顯著的僵固性。
• 運輸成本價格上漲，並非因公車或地鐵費用調高，而是汽車保險費用從去年三、四月份開始年增幅調高。
• 若後續進口關稅實施，可能對保險業產生重大影響，因為美國汽車零組件和維修工具有 60% 來自墨西哥、加拿大和中國市場。
• 台灣本次的通膨高達 2.66%，是過去 11 個月以來最高，主要受春節效應影響。
• 台灣並未產生像美國在民生物資（尤其是雞蛋價格）的顯著失控。

川普抗通膨政策

• 川普需要加速抑制通膨，一方面是進行頁岩油開採，另一方面是釋放國際地緣政治的穩定性消息。
• 川普派出了貝森特到烏克蘭進行談判，主要針對烏克蘭的停戰協議和普丁之間的稀土資源。
• 今年下半年，能源和食品通膨最終還是會反映下滑，但工資通膨不太可能快速下滑。
• 美國的近移民人數大幅超越疫情前的水準，川普的移民政策變革包含減少新移民流入、削弱非法移民的法律保護、增加居住行動。
• 今年元月份開始，市場上的非法移民流入數量已進入負值，預估每個月約有 5 萬人被驅逐。
• 美國移民對於勞動力市場的貢獻值保守預估是 10 萬，可能已達數十萬，若持續減少，會造成美國的薪資通膨加速。
• 園藝服務類、私人家務類、建築房屋維修功能、農作物生產等部門最有可能提前進行招募。
• 今年通膨下行的空間有限，但大宗資產不會因此全面失控。禽流感導致部分食品價格上漲，公司通膨會使聯準會的降息窒礙難行，形成美債價格賣壓。
• 川普的資本總結計畫若能讓美債供給減少的速度大於通膨對債券價格形成的賣壓，則美國公債價格可適度維穩。
• 美國財政部已正式公佈第二季的發債計畫，總體融資資金僅 1,230 億美元，是三年來同級新低。
• 川普希望藉由短期的痛苦和不確定性，在 2026 年中期選舉前達成美國購買力增加的經濟成果。
• 川普的關稅戰和非法移民政策，短期陣痛肯定會形成資本上的顯著拉抬或下跌，但換取的是產業升級、製造業回流、有利於美國內政的議題。
• 非法移民的驅除政策強化了勞動力市場，增加了社會資源的運用，讓大部分資源回歸到美國本土民眾。
• 財政預算的資本樽節，減少赤字，有利於美國債券價格的持穩。

美元強勢

• 聯準會及時降息路徑已經展開，但美元始終保持在強勢區間，這是一種資本持續青睞美元訊號的關鍵。
• 川普的政策核心對於弱美元的想像空間似乎沒有想像中來的大了。
• 即便日本央行在升息，美元對日元仍然已擠貶到 153、154，顯示升息的央行抵不過市場針對美元的誘因。
• 美國公債殖利率高，會導致海外市場一堆人想要持有美元。
• 美國公債有吸引你保本型投資的誘因存在，只是可能短期內無法上漲。

中概股

• 今年績效表現相對亮麗的並非完全集中在美國股市，港股市場恆生指數已正式進入牛市。
• 大多數散戶對中國市場的回補力量並不大，MSCI 中國指數的 PE ratio 才 12 倍，但標普 500 指數是 26 倍。
• 2024 年 AI 領域的投資呈現爆發式的增長，中國市場的 AI 股可能更有吸引力。
• 蘋果已跟阿里巴巴達成合作協定，計畫在 AI 功能引入中國的 iPhone、iPad 以及 Mac 市場，可能引起新一波的資金拉抬。
• 中國海關暫停巴西廠商針對大豆進口的通關，可能準備接受美國的大豆，似乎有和談的機會存在。
• 中共找了美國在中國幾乎沒有存在感的 Intel 和 Google 進行了反壟斷調查，似乎有示出善意的感覺。
• 川普針對中國扣取 10% 關稅以後，人民幣並沒有因此而暴貶，反而維持在評判。
• 中國科技股有非常顯著的資金買盤湧入，但主要是外資，散戶投資人目前還是興趣缺缺。
• 阿里巴巴股價短期內已從 82 塊飆漲到 118 塊，漲幅在一個月內接近 3 成，但時間線拉長來看，表現還是相當疲憊。
• 中國內需的確還是蠻疲憊的，在消費信心沒有恢復的情況下，AI 的資本支出可能不穩定。
• 電商的現金流收入在持續沒有反應景氣復甦的情況下，進行 AI 的科技投資反而成為了一家公司的風險。

晶片股交易

• 道瓊工業指數下跌 220 點，0.5%，收在 44,368 點。標普 500 指數下跌是 6 點，0.27%，收在 6,051 點。納指上漲 6 點，0.03%，收在 19,694 點。費半上漲 10 點，0.21%，收在 5,090 點。
• 台積電下跌 1.13%，但 Inter 暴漲了 7.2%。
• 台積電核准了 100 億的額度，用以降低外匯的避險成本，可能接下來資本支出的真正上調也許在法說的時候公佈。
• 英特爾股價暴漲反映了華府要求美國的晶片巨擘英特爾和台積電組成合資公司，共同在美國擁有以及發展多個晶片代工廠的項目。
• 川普政府很明顯就是要讓部分的產業屬於美國公司所擁有，不管做什麼，對台積電都不是一個好的機會。

不同投資人

• 軟銀的孫正義、ARKK 的 Cassie wood、波克夏的巴菲特，最近都開始出入一些報告或持倉的調整。
• 軟銀在去年產生了重大虧損，願景基金產生了顯著縮水。
• 孫正義今年要投 5,000 億到美國市場，但過去幾年願景基金的投資績效慘不忍睹。
• 巴菲特開始進行了一些持倉調節，資金佈建的步調仍然非常緩慢。
• 巴菲特指標又再創高，最近已高達接近 250%，但巴菲特指標有個相當大的缺陷，容易形成誤差。
• ARKK 的 KCWood 在前陣子發佈了一個針對 2025 年的 AI 的重要發表，ARKK 的確在短期內是創下股價的波段新高了，可是距離 2021 年的高點仍然有一長段的距離。
• ARKK 持有大量的美國的新興創新概念股，但在過去幾年遇到高利率的承壓。
• 只要投資個股，大家都面臨到自己的局限性。
• 人類的物質文明不斷在進步，但精神文明就是如此。
• 唯一不變的並不是股價，或者某隻權值股永遠不會變，唯一不變的是它就是會有景氣擴張和景氣收縮，它就是會持續的反映整個情緒的市場波動。

總結

• 通膨並不會失控，但的確遇到一些僵固性，債券價格的持穩某種程度就要看一下美國財政部的發行情況了。
• 中國市場在短期內的資金炒作是外資進行顯著的回補，散戶目前量能也並沒有因此而放大。
• 三位傳奇投資人目前所採取的看法，也要瞭解他們的中心哲學，也要瞭解他們本身也面臨的在 2025 年的投資困境。