2023-04-15（六）升息週期近尾聲，2023 還會停滯性通膨？

觀點整理

• 美國 3 月份的消費者物價指數 (CPI) 年增率為 5%，低於市場預期的 5.2%。然而，核心通膨率仍高達 5.6% 左右。
• 隨著美國第二季度到第三季度可能出現衰退，聯準會可能在 5 月份結束升息週期。
• 如果聯準會下半年停止升息，通膨是否會再次升溫，以及 2023 年是否可能出現停滯性通膨，是本次討論的重點。
• 能源價格過去一個季度顯著下降，對通膨產生了顯著的副作用。食品和 3C 電子產品等商品價格下跌，也對通膨產生了收斂作用。然而，服務部門的價格仍然具有高度的僵固性和黏性，這使得下半年的通膨仍然存在很大的變數。
• 過去經驗顯示，當聯邦基準利率高於通膨率時，聯準會就會有停止升息的理由。聯準會的升息政策具有滯後效應，可能需要一到兩年才會顯現，因此通常不會等到通膨率達到 2% 的目標值才停止升息。
• 過去幾輪的最後一次升息，都是在聯邦基準利率高於通膨率時發生的。例如，2018 年 12 月，聯邦基準利率為 2.5%，而 CPI 為 2.2%。2006 年，聯邦基準利率為 5.3%，CPI 為 4.2%。2000 年、1995 年、1989 年、1984 年、1981 年、1974 年的情況也是如此。
• 目前通膨率為 5%，而聯邦基準利率在 5 月份預計將達到 5.25%，即將形成死亡交叉。隨著積極效果顯現，4 月份和 5 月份的通膨率應該會更低，因此 5 月或 2023 年中旬可能達到升息週期的停止條件。
• 停滯性通膨是指失業率和通膨率同步上升。衡量停滯性通膨的指標是痛苦指數，即通膨率加上失業率。通常，通膨率上升表示需求旺盛，失業率應該下降。如果痛苦指數同步上升，則表示通膨和失業率都在飆高。
• 1970 年代的兩次經驗（1974 年和 1979 年），痛苦指數都接近 20% 以上。而現在，失業率約為 3.6%，通膨率已降至 5%，距離停滯性通膨還很遠。
• 同油比 可以用來觀察經濟狀況。當銅價上漲速度快於油價時，表示經濟正在復甦。但如果原油價格的上漲速度遠遠大於銅價的上漲速度，則表示經濟可能進入停滯性通膨。
• 現在同油比持續上漲，說明經濟向好。
• 由於過去的石油危機中，石油在全球能源使用中的佔比非常高，但現在石油的佔比已從 1974 年的 49% 下降到 32%，並且有天然氣和再生能源替代。因此，今年發生停滯性通膨的可能性不高。
• 核心通膨具有高度的堅固性和黏性。工資水平具有高強度堅固性，很難大幅下滑。目前，居住成本佔核心通膨的最大權重，仍維持在高檔。
• 核心通膨能否下降，取決於租金和工資水平是否會出現大幅度走疲。
• 目前美國勞動力市場非常強勁，這是一個結構性問題，很難因為景氣走疲或庫存循環而導致大規模失業。例如，3 月份的非農數據顯示，非農就業人數增加了 23.6 萬人，失業率仍保持在 3.5%。
• 目前美國有 990 萬個職位空缺，而失業人數只有 590 萬人。即使失業人口全部就業，仍有 400 萬個工作找不到人. 一個失業者平均有 1.67 個工作選擇。
• 科技業的裁員主要為均值回歸，並且對整體就業市場影響不大。科技業過去幾年的招募人數遠遠大於今年的裁員數量。
• 美國勞動力市場緊俏的原因包括：疫情導致死亡人數增加，尤其是在感染原始病毒株的地區；移民減少，因為川普政府大幅緊縮管制邊境，減少移民或簽證發放；以及退休潮，2020 年以來有超過 300 萬美國人提前退休。
• 全球產業升級和脫鉤，導致許多人習慣居家辦公，造成就業改革的輪替，也是美國就業現象的原因。
• 目前勞動力缺口極度緊縮，核心通膨下行速度較慢。
• 升息週期即將結束，市場關注基本面。美國預計在第二季度到第三季度 GDP 最差，但這不代表股價一定會下跌。
• 股價通常會領先 EPS 大約 6 到 9 個月提前反應。目前的股價可能在反應今年第三季度到第四季度的復甦期。
• 大多數投行對標普 500 指數的看法保守，是因為目前股市的基期漲得過高。根據投行預估，2023 年標普 500 指數的 EPS 為 224 美元，乘以 18 倍的本益比，目標價約為 4000 點。而標普 500 指數目前已超過 4000 點。
• 今年上半年為衰退年，下半年將迎來復甦年。市場在懷疑中持續成長。
• 行情總在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中破滅。
• 只要大家持續抱持懷疑的態度，股價就會莫名其妙的推高。