2025-03-17（一）第 236 集、美股真的慌了？通縮 vs 通膨式衰退

觀點整理

股市現狀與展望

• 隨著市場恐慌情緒自 3 月以來持續發酵，美國股市標普 500 指數已從高峰下跌達 10%，達到修正水準。跌幅達 15% 為中期修正，超過 20% 則代表進入熊市。
• 通常美國股市在經歷熊市時，要麼是經歷了庫存循環的顯著回調，要麼就是真實邁入了景氣衰退。
• 上週整體市場的成交量非常高，那斯達克追蹤 100 指數 ETF（QQQ）的成交量在短期內幾乎創下 7 個多月以來的高峰。
• 短期內顯著的換手量幾乎預示著反彈波很快就會來臨。
• 即使短期內有所反彈，是否能一路突破回升創歷史新高，必須持續觀察景氣的走向。
• 美國股市的乖離修正點基本上已來到相對低的位階。
• 如果本次下跌是反應景氣預期滑落的不確定性紛爭，那麼市場可能有顯著的過度反應。
• 這一波反彈後是否會持續下殺，以及本次跌幅是否會擴大到 15% 甚至 20% 以上的熊市水準，需要觀察景氣走向。
• 市場可能是由於貿易政策的不確定性增加了避險單，最終導致美國股市本輪的回跌。
• 至少從極短期而言，不應該過度看衰美股。

市場情緒與指標

• 目前市場情緒非常悲觀，AAII 散戶情緒指標顯示看空比例高達 5 成到 7 成，近期仍接近 6 成左右，而看多者僅約 2 成。CNN 恐懼貪婪指數也處於極低位階，上次如此低點為 2024 年 7 月到 8 月以及 2023 年 7 月到 10 月。

經濟衰退的擔憂與分析

• 彭博社統計的「Recession」（衰退）關鍵字在過去幾週快速提高。
• 市場對衰退的方向和走向預期不太一樣，例如關稅戰引發的停滯性衰退或消費緊縮導致的通貨緊縮式衰退。
• 根據聯準會 GDP 大模型的預估，過去幾週 GDP 正在快速回落。正常情況下 GDP 下行幅度不會這麼快，除非是新冠疫情那種外部性衝擊。
• GDP 的快速下修可能更多反映的是元月份市場進口額的大增所導致的結果，這與關稅戰開打後市場的囤貨心態以及黃金大量出口到美國有關。
• GDP 中的進口項屬於負項，進口越多，GDP 就可能顯示衰退越嚴重，這可能是統計失真的一個觀察角度。
• 目前 GDP 的下修可能更多反映的是大家的囤貨心態，這種囤貨心態反而帶動了台灣、日本、韓國在整個 1 到 2 月份出口額的大增。
• 目前沒有看到消費急凍式的通貨緊縮式衰退。
• 市場的投射開始轉向是否會是停滯性通膨引發的衰退，即能源價格和通膨因關稅戰失控，導致聯準會被迫升息，資金流動性減少，消費緊縮。
• 在整個 2025 年，通貨緊縮式或通貨膨脹式衰退的可能性都不是特別高。

通貨膨脹的分析

• 從通膨的最大因子能源資產來看，目前的汽油價格每加侖約在 3.11 美元左右，比過去幾年都低，原油價格呈現下行।
• 元月份的通膨回升主要是禽流感引發的蛋價通膨，而在大量進口雞蛋後，批發蛋價已從每打 7.5 塊下跌到 5.5 塊，因此美國整體通膨舊而復燃的可能性不高।
• 從 2018 年的經驗和目前的通膨數據來看，原物料價格並未失控，因此通膨馬上失控的可能性不高।

關稅政策的影響

• 美國股市回跌的根本原因可能是川普所釋放的言論。
• 市場針對這些言論可能會產生鈍化效果，長期下來衝突可能沒有想像中大。
• 川普針對地緣政治或貿易政策所形成的不確定性會持續拉大।
• 川普的目的可能不是為了搞壞經濟或資產價格行情，而是為了更長期的美國利益。
• 這些貿易政策的不確定性增加了市場的避險需求।

投資策略建議

• 在股市相對高位階時稍微去槓桿।
• 作為短期內的乖離回檔，不應急著賣出股票，應適度站在買方।
• 更重要的是觀察景氣數據是否持續脫離原本的預期，如果沒有，那很明顯就是貿易政策製造的上車機會।
• 從長周期來看，目前景氣處於全面復甦階段，股價估值相對較高，買入幅度應根據景氣位階調整।
• 將這種不確定性納入每天的資產操作可能會受傷慘重।

股市估值分析

• 最近觀察 7 巨頭整體的前瞻本益比（PE Ratio），由於短期內 EPS 仍在顯著上行，而股價做了顯著回檔，其本益比已從最高接近 38 倍回到接近 26 到 27 倍左右।
• 剩下的 493 支股票整體本益比也有顯著的均值回調।
• 整個美國股市的估值其實已經下行很多，因為 EPS 仍在上行।
• 在本季度應該會有不少的價值投資人或相關對沖基金開始進場，因為目前的基期比過去半年都要來得低।
• 不同的投資思維可能會採取不同的做法。